行业分析报告

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 领领军功能性硅烷，发力气凝胶成长军功能性硅烷，发力气凝胶成长极极 晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告2022.8.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S1010513110001 晨光新材为我国功能性硅烷领军企业，晨光新材为我国功能性硅烷领军企业，现有现有功能性硅烷产能功能性硅烷产能 6.6 万吨，配套三万吨，配套三氯氢硅产能氯氢硅产能 6 万吨。公司加速成长，于安徽、宁夏与江西基地规划建设功能性万吨。公司加速成长，于安徽、宁夏与江西基地规划建设功能性硅烷新产能，产品结构不断丰富，盈利能力有望快速硅烷新产能，产品结构不断丰富，盈利能力有望快速提升提升。公司公司布局气凝胶第布局气凝胶第二业务曲线，抓住产业快速发展机遇，依托自身成本优势占领行业竞争高地。二业务曲线，抓住产业快速发展机遇，依托自身成本优势占领行业竞争高地。公司规划超公司规划超 50 万吨硅基新材料，凭借规模及产品优势，有望成为功能性硅烷万吨硅基新材料，凭借规模及产品优势，有望成为功能性硅烷行业的龙头企业。行业的龙头企业。我们预计我们预计公司公司 2022-2024 年归母净利润为年归母净利润为 7.93/9.12/12.71亿元，对应亿元，对应 EPS 预测为预测为 3.30/3.80/5.29 元元。参考可比公司估值（宏柏新材。参考可比公司估值（宏柏新材、三、三孚股份、新亚强孚股份、新亚强 2022 年年 Wind 一致预期一致预期平均平均 PE 为为 16 倍）倍），给予公司目标价给予公司目标价50 元，对应元，对应 2022 年年 15 倍倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级，首次覆盖，给予“买入”评级。公司为功能性硅烷龙头企业，盈利能力快速提升。公司为功能性硅烷龙头企业，盈利能力快速提升。晨光新材为我国功能性硅烷领军企业，2021 年受益于主营产品价格提升，同时在建产能不断释放，行业高景气下营收及归母净利实现大幅增长，营收同比 125%，归母净利润同比 320%。截至 2021 年底，公司功能性硅烷产能为 6.6 万吨，同比 76%，2021年公司产量为 4.3 万吨，产量同比 39%。2022 年 7 月 22 日公司发布 2021H1经营情况公告，预计实现营收约 10.95 亿元，同比增长约 70%，实现归母净利润约 4.09 亿元，同比增长约 153%。2022 年公司现有产能利用率进一步提升，同时布局多项产能建设，在行业高景气度下快速扩产巩固优势，公司未来业绩有望实现亮眼表现。布局布局产业链上下游扩容，领军功能性硅烷产业链上下游扩容，领军功能性硅烷行业行业。根据 SGASI 数据，我们预计2025 年中国功能性硅烷市场规模可达 74 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 为8.8%。按照其规划，公司功能性硅烷至 2025 年有效产能约为 28 万吨，居行业内首位。公司产品结构不断扩容，种类丰富，抗风险能力提升，提升客户一站式采购体验，客户资源壁垒巩固。功能性硅烷下游行业发展景气度各异，公司通过自身产品结构优化，抗风险能力增加，平滑化工品周期性影响，实现稳定盈利。公司三氯氢硅产能计划于 2024 年扩产至 32 万吨，其中 20 万吨属光伏级产品，在行业高景气下将带来盈利能力提升，工业级三氯氢硅扩产为下游功能性硅烷生产做保障，同时三氯氢硅副产四氯化硅为正硅酸乙酯、气凝胶产品发展做铺垫。依托自身硅烷优势，布局气凝胶业务成长极。依托自身硅烷优势，布局气凝胶业务成长极。气凝胶属于新兴材料，被工信部纳入前沿新材料范围，凭借其出色的绝热性能，在油气、建筑、新能源电池上有广阔的应用空间，我们预计2025年我国气凝胶材料市场空间为126-161亿元，乐观估计下，对应 2021-2025 年 CAGR 为 41%。公司利用自身功能性硅烷制造循环经济模式，扩大三氯氢硅产能，进而提升正硅酸乙酯产能，打开限制气凝胶产能提升的天花板。公司气凝胶产能扩张迅速，规划产能总计约为 7.7 万吨，根据产能建设进度情况，我们预计 2025 年底公司有效产能达到 4.2 万吨，在未来行业发展竞争中，有望凭借完整产业链获取较低的生产成本，取得竞争优势。循环经济模式循环经济模式与产能优势助力公司龙头地位稳固。与产能优势助力公司龙头地位稳固。公司使用干法回收氯化氢，实现功能性硅烷氯资源充分循环，降低工艺成本。同时公司技术水平不断提升，主要产品单耗不断降低，与理论单耗差距不断缩小，工艺精进稳固成本优势。公司通过乙醇、氯化氢双循环模式生产气凝胶，降低原材料消耗。公司产能扩张，功能性硅烷与气凝胶均有较多产能释放，单位生产成本降低，规模优势逐渐凸显，有望进一步巩固龙头地位。风险因素：风险因素：宏观经济波动剧烈；气凝胶材料推广不及预期；行业内扩产较多引发价格战；公司新增产能建设进度低于预期；公司新增产能消化不及预期；公司安全环保具有一定风险。晨光新材晨光新材 605399.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 41.57元 目标价 50.00元 总股本 240百万股 流通股本 85百万股 总市值 100亿元 近三月日均成交额 312百万元 52周最高/最低价 55.42/26.61元 近1月绝对涨幅-1.56%近6月绝对涨幅 20.57%近12月绝对涨幅 113.16%晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 投资建议：投资建议：晨光新材为我国功能性硅烷领军企业，公司加速成长，于安徽、宁夏与江西基地规划建设功能性硅烷新产能，产品结构不断丰富，盈利能力有望快速增长；同时布局气凝胶第二业务曲线，抓住产业快速发展机遇，依托自身成本优势占领行业竞争高地。公司规划超 50 万吨硅基新材料，凭借规模及产品优势，有望成为功能性硅烷行业的龙头企业。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 7.93/9.12/12.71 亿元，对应 EPS 预测为 3.30/3.80/5.29 元。结合 PE及 PEG 估值方法，给予公司目标价 50 元，对应 2022 年 15 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)746.21 1,697.43 2,137.75 3,386.23 5,446.54 营业收入增长率 YoY 87&Xa%净利润(百万元)127.56 536.87 793.19 911.76 1,271.09 净利润增长率 YoY 721H9%每股收益 EPS(基本)(元)0.53 2.23 3.30 3.80 5.29 毛利率 27CI96%净资产收益率 ROE 11.252.873.98).820.91%每股净资产（元）4.72 6.80 9.71 12.73 17.11 PE 78.4 18.6 12.6 10.9 7.9 PB 8.8 6.1 4.3 3.3 2.4 PS 13.4 5.9 4.7 2.9 1.8 EV/EBITDA 61.7 15.8 10.6 7.7 5.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 8 日收盘价 1VFZOZ4XFXTYEY5Z8O8QaQoMmMsQsQiNqQzReRqRtN7NoPqPwMoNmOuOtOsN 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 晨光新材：深耕功能性硅烷，产品景气度提升晨光新材：深耕功能性硅烷，产品景气度提升.6 深耕功能性硅烷，产品矩阵不断丰富.6 营收稳定增长，行业景气度提升.7 股权结构稳定，股权激励彰显发展信心.8 功能性硅烷龙头企业，产品矩阵不断扩容功能性硅烷龙头企业，产品矩阵不断扩容.9 功能性硅烷为有机硅下游高成长细分产品.9 公司三氯氢硅扩产，硅烷核心原材料上限打开.12 公司功能性硅烷扩容，产品结构不断优化.15 发力气凝胶，布局第二成长曲线发力气凝胶，布局第二成长曲线.19 气凝胶行业方兴未艾，市场空间广阔.19 公司产业配套齐全，气凝胶成本有望降低.24 风险因素风险因素.27 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：.28 盈利预测.28 估值及投资评级.32 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：晨光新材历史沿革.6 图 2：2017-2021 年公司营收及归母净利.7 图 3：2017-2021 年公司销售毛利率及净利率.7 图 4：2020-2021 年公司主营产品销售价格.7 图 5：2021-2022Q2 公司单季度盈利能力表现.8 图 6：公司股权结构（截至 2022Q1）.8 图 7：有机硅产业链示意图.9 图 8：2016-2021 年中国有机硅单体产能及表观消费量.10 图 9：2019 年中国有机硅下游消费结构（按产品消费类）.10 图 10：2018-2026 年全球功能性硅烷产能及产量.11 图 11：2018-2026 年中国功能性硅烷产能及产量.11 图 12：2021 年全球功能性硅烷下游应用领域占比.11 图 13：2021 年中国功能性硅烷产量结构.11 图 14：2021-2022 年三氯氢硅价格走势.13 图 15：功能性硅烷相关企业毛利率对比.17 图 16：2018-2021 年含硫硅烷销售价格及盈利能力对比.17 图 17：2020-2022 年 5 月末部分功能性硅烷价格走势.18 图 18：SiO2气凝胶典型结构.19 图 19：耐高温 SiO2气凝胶微观结构.19 图 20：气凝胶制备过程.20 图 21：2021 年和 2026 年气凝胶下游领域应用结构.21 图 22：气凝胶于流体输送管道保温使用介绍.21 图 23：气凝胶材料在电池包中应用示意图.23 图 24：2021-2022 年正硅酸乙酯价格.26 图 25：晨光新材乙醇与氯化氢双循环产业示意图.26 表格目录表格目录 表 1：晨光新材产品在不同领域的用途.6 表 2：公司 2021 年股权激励计划.9 表 3：2020-2026E 全球及中国硅烷偶联剂市场规模预测.12 表 4：硅烷偶联剂生产成本拆分（以 KH-550 为例，对比是否具备三氯氢硅配套）.12 表 5：三氯氢硅原材料成本拆分.13 表 6：2021 年三氯氢硅行业产能统计.14 表 7：2022-2023 年三氯氢硅行业扩产进度（季度产能数据预计）.14 表 8：晨光新材三氯氢硅扩产计划.14 表 9：中卫产业园配套信息.15 表 10：晨光新材功能性硅烷产品类别.15 表 11：晨光新材功能性硅烷产能建设明细.15 表 12：2021-2025 年主要功能性硅烷企业有效产能预测.18 表 13：气凝胶与传统隔热材料性能对比.19 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 14：气凝胶干燥技术简介.20 表 15：气凝胶行业相关政策.20 表 16：采用硅酸铝针刺毯和纳米气凝胶复合绝热毡技术经济对比.22 表 17：2021-2025 年中国油气管道用气凝胶材料市场空间预测.22 表 18：动力电池热管理隔热材料介绍.23 表 19：2021-2025 年中国新能源汽车用气凝胶材料市场空间预测.24 表 20：2021-2025 年中国气凝胶材料市场空间预测.24 表 21：主要气凝胶生产企业产能.25 表 22：二氧化硅气凝胶前驱体性质介绍.25 表 23：晨光新材铜陵基地主体工程车间布局.27 表 24：KH-550 产品盈利能力预测.28 表 25：KH-560 产品盈利能力预测.28 表 26：KH-570 产品盈利能力预测.29 表 27：CG-Si69 产品盈利能力预测.29 表 28：CG-171 产品盈利能力预测.29 表 29：公司 2022-2024 年功能性硅烷盈利预测明细.30 表 30：分业务板块盈利预测.32 表 31：核心财务数据预测.32 表 32：可比公司 PE 估值情况.33 表 33：可比公司 PEG 估值情况.33 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 晨光新材：深耕功能性硅烷，产品景气度提升晨光新材：深耕功能性硅烷，产品景气度提升 深耕功能性硅烷，深耕功能性硅烷，产品矩阵不断丰富产品矩阵不断丰富 晨光新材为主营功能性硅烷的有机硅材料高新技术企业。晨光新材为主营功能性硅烷的有机硅材料高新技术企业。公司主要从事功能性硅烷基础原料、中间体及成品的研发、生产和销售。自成立以来，公司以安全环保为前提、以提质增效为导向、以技术创新为驱动，致力于功能性硅烷全产业链的研发、应用和产业化。通过十余年发展，公司已成为国内功能性硅烷行业产品最丰富、产业链最长的生产厂商之一。积淀深厚，投资并购拓宽领域。积淀深厚，投资并购拓宽领域。公司前身为江苏晨光偶联剂有限公司，专注于功能性硅烷材料研发，涉及原料三氯氢硅、硅烷中间体、功能性硅烷产品，经过多年发展，建设江西九江以及江苏丹阳两大生产基地，2020 年公司实现上交所主板上市，成为功能性硅烷行业首家上市公司，之后公司产能不断提升，产品类别不断完善，终端应用涵盖新能源、轨道交通、复合材料、涂料及表面防护等多个领域。图 1：晨光新材历史沿革 资料来源：晨光新材官网，中信证券研究部 深耕功能性硅烷产业链，拓宽产品矩阵。深耕功能性硅烷产业链，拓宽产品矩阵。公司产品主要为功能性硅烷，从建立起不断拓宽产品矩阵，逐步投产三氯氢硅、氯丙基硅烷、氨丙基硅烷和乙烯基硅烷等，目前主营产品按照不同的官能团分为氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氢硅烷等，产品涵盖功能性硅烷基础原料、中间体及成品。表 1：晨光新材产品在不同领域的用途 应用领域应用领域 用途用途 相关产品相关产品 性能改进性能改进 胶粘剂和密封剂 广泛运用于提升胶粘剂和密封剂与无机基底（如玻璃、金属、石材等）之间的粘附性。在飞机、汽车、建筑等行业的很多使用场景中，硅烷增强型胶粘剂和密封剂替代了昂贵的螺栓连接、焊接、铆接等昂贵而又复杂的工艺。KH-550、KH-560、KH-792、CG-1146、CG-1189 提升耐水性、热稳定性、耐候性等 橡胶加工 功能性硅烷对橡胶加工中炭黑、二氧化硅及其它无机填料的处理有着卓越的效果，在子午线轮胎、高级鞋底和胶辊等领域有着广泛的运用。CG-Si69、CG-Si50、KH-590、KH580 等 提升耐磨性、提升加工性能、橡胶补强等 防水和表面保护 硅烷基团能让功能性硅烷渗透、固化并结合到混凝土、石材、金属、木材等表面上并形成保护层，提升其耐候性 WP-101、WP-102、KH-580、KH-550 等 防水性提升、耐候性提升、尺寸稳定 油漆、油墨及涂料 提升油漆和涂料的抗物理、化学和热降解性能，耐候性提升 KH-550、KH560、KH570 等 塑料、玻纤和复材 提升复合材料的强度和耐久性方面有着出色的性能 KH-550、KH560、KH570 等 提升机械性能、电气性能、阻燃性、晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 应用领域应用领域 用途用途 相关产品相关产品 性能改进性能改进 分散效率等 矿物填料处理 广泛用于矿物表面处理，使其更相容和更稳定的分散在聚合物中，让填料起到增强的效果 CG-171、KH-570、KH550 等 降低填料和聚合物的粘度、提升界面附着力、提升浸润性、改善填料分散性等 资料来源：晨光新材官网，中信证券研究部 营收稳定增长，行业景气度提升营收稳定增长，行业景气度提升 2017-2021 年公司营收保持稳定增长。年公司营收保持稳定增长。公司产能不断提升，营收稳定增长。主要产品销售毛利率在 2018 年达到阶段性高点，2019-2020 年持续回落，主要由于 2018 年有机硅产品大幅涨价，2019-2020 年价格回落导致。图 2：2017-2021 年公司营收及归母净利（单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：2017-2021 年公司销售毛利率及净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2021 年公司受益于主营产品价格大幅提升，业绩大幅增长。年公司受益于主营产品价格大幅提升，业绩大幅增长。公司于 2021 年年报中披露，涂料、复合材料、胶粘剂等行业对功能性硅烷的需求较 2020 年增长显著。2021 年功能性硅烷价格快速提升，同比大幅增长，行业高景气下公司营收实现大幅增长，营收同比 127%，毛利率同比增加 15.80pcts，归母净利润同比 320%。图 4：2020-2021 年公司主营产品销售价格 资料来源：晨光新材公告，中信证券研究部-200%0 000010152020172018201920202021营收/亿元归母净利/亿元营收同比净利同比0%5 %05E 172018201920202021销售毛利率销售净利率05000100001500020000250003000035000400004500050000KH-550CG-202KH-560CG-Si69CG-1712020年平均售价（元/吨）2021年平均售价（元/吨）晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 2022 年公司业绩保持向好年公司业绩保持向好趋势趋势。公司 2021Q4 实现历史最佳单季度业绩，正值产品景气度高点，单季度实现营收 6.07 亿元，归母净利润 2.37 亿元，同比 337%。2022Q1有机硅产品价格环比下行，公司盈利水平出现回落，单季度实现营收 5.32 亿元，归母净利润 1.90 亿元，公司半年度业绩快报中披露上半年营业收入约为 10.95 亿元，净利润约 4.09亿元，二季度净利润环比 16%（均未经审计），显示功能性硅烷行业景气度提升。公司未来仍有较多产能释放，我们保持乐观态度。图 5：2021-2022Q2 公司单季度盈利能力表现 资料来源：公司定期公告，中信证券研究部 注：2022Q2 营收及归母净利润数据取自公司 2022H1 业绩快报;股权结构稳定，股权激励股权结构稳定，股权激励彰显发展信心彰显发展信心 公司实控人为丁建峰家族成员，股权结构稳定。公司实控人为丁建峰家族成员，股权结构稳定。丁建峰家族成员包括丁建峰、虞丹鹤、丁洁、丁冰和梁秋鸿。丁建峰为晨光新材董事长，为教授级高工，入选第三批国家“万人计划”科技创业领军人才，经验丰富。图 6：公司股权结构（截至 2022Q1）资料来源：公司报告，中信证券研究部 公司面向中层管理人员及核心技术人员实行股权激励计划，激发公司员工积极性。公司面向中层管理人员及核心技术人员实行股权激励计划，激发公司员工积极性。2022 年 11 月 18 日，公司公告面向中层管理人员及核心技术人员实行股权激励计划，实012345672021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2营收（亿元）归母净利（亿元）晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 际授予 44 名中层管理人员及技术骨干共 81 万股股票，授予价格为 16.52 元/股。公司股权激励计划能够激发公司员工生产积极性，也彰显对自身未来发展充满信心。表 2：公司 2021 年股权激励计划 姓名姓名 职务职务 获授的限制获授的限制性股票数量性股票数量（万股）（万股）占本次激励计划授占本次激励计划授予限制性股票总数予限制性股票总数的比例的比例 占本次激励计划公占本次激励计划公告日公司股本总额告日公司股本总额的比例的比例 中层管理人员、核心技术（业务）人员（44 人）81 100.00%0.44%合计 81 100.00%0.44%资料来源：晨光新材公告，中信证券研究部 功能性硅烷龙头企业，产品矩阵不断扩容功能性硅烷龙头企业，产品矩阵不断扩容 功能性硅烷为有机硅下游高成长细分产品功能性硅烷为有机硅下游高成长细分产品 有机硅材料上游单一，下游应用途径广阔。有机硅材料上游单一，下游应用途径广阔。有机硅是指含有 Si-C 键，且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物，习惯上把通过氧、硫、氮等使有机基与硅原子相连接的化合物也当作有机硅化合物。有机硅产业链分为有机硅原料、有机硅单体、有机硅中间体和有机硅深加工产品四个环节。上游有机硅原料、有机硅单体和有机硅中间体品种规格较少，下游根据不同用途发展出规格、品种牌号繁多的有机硅深加工产品。有机硅下游主要应用为硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂等四大类深加工产品，其中硅橡胶是最大的应用途径，有机硅因其优异特性应用在几乎所有工业领域和高新技术领域，成为现代工业及日常生活不可或缺的高性能材料。图 7：有机硅产业链示意图 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 有机硅单体产能不断扩张，有机硅消费需求旺盛。有机硅单体产能不断扩张，有机硅消费需求旺盛。我国有机硅消费量稳步增长，根据卓创资讯数据，2016-2021 年，中国有机硅单体表观消费量 CAGR 为 11%。我国有机硅产能快速扩张，2016 年单体产能为 280 万吨，2021 年达 419 万吨，近年来开工率维持在75%的高位。晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：2016-2021 年中国有机硅单体产能及表观消费量 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 有机硅下游应用中，功能性硅烷为“小而美”的“工业味精”。有机硅下游应用中，功能性硅烷为“小而美”的“工业味精”。功能性硅烷为有机硅材料的第四大门类，分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂。结构上，通常将主链-Si-O-Si 结构的有机小分子统称为功能性硅烷，其通常在一个分子内同时含有极性和非极性两类官能团，可作为有机和无机界面的桥梁或者参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅度提升材料性能，是一种重要且用途广泛的助剂，具体可分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂。图 9：2019 年中国有机硅下游消费结构（按产品消费类）资料来源：百川资讯，中信证券研究部 硅烷偶联剂：分子中同时具有有机和无机结构，可改善聚合物与无机物的粘接强度。硅烷偶联剂：分子中同时具有有机和无机结构，可改善聚合物与无机物的粘接强度。硅烷偶联剂水解后形成的 Si-OH 可与被处理的无机基材表面的 Si-OH 发生反应，从而连接硅烷和无机物。硅烷偶联剂广泛应用于胶黏剂，涂料、油墨、橡胶、铸造等行业。硅烷交联剂：硅烷交联剂：含两个或以上硅官能团的硅烷，可促进聚合物分子间化学键的形成。硅烷交联剂在线型分子间起到桥梁作用，形成交联作用，形成三维网状结构。硅烷交联剂是单组分室温硫化硅橡胶的核心部分，一般用量在 5%-10%之间，除了硅橡胶的合成之外，硅烷交联剂还用于玻璃纤维、表面处理、塑料和涂料等多个领域。功能性硅烷使用情况与经济发展水平对应，我国是最大的生产和消费国。功能性硅烷使用情况与经济发展水平对应，我国是最大的生产和消费国。根据 SAGSI数据，中国已经成为世界上最大的功能性硅烷生产国和出口国，2021 年中国产能合计约0%2%4%6%80010001500200025003000350040004500201620172018201920202021表观消费量/千吨单体产能/千吨表观消费量同比67!%9%3%硅橡胶硅油硅烷偶联剂硅树脂 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 为56万吨，该机构预计2026年中国功能性硅烷的年产能和产量分别达到 90.1万吨及56.0万吨，约占全球总产能和总产量的 81.3%和 79.6%。图 10：2018-2026 年全球功能性硅烷产能及产量 资料来源：SAGSI（含预测），中信证券研究部 图 11：2018-2026 年中国功能性硅烷产能及产量 资料来源：SAGSI（含预测），中信证券研究部 功能性硅烷下游应用广泛功能性硅烷下游应用广泛，橡胶加工为最大应用领域，产量结构中，硅烷偶联剂产量，橡胶加工为最大应用领域，产量结构中，硅烷偶联剂产量占比最高，含硫硅烷为主要贡献者。占比最高，含硫硅烷为主要贡献者。功能性硅烷主要应用于橡胶加工、复合材料、粘合剂、塑料加工、涂料及表面处理等领域，橡胶加工是功能性硅烷最大的下游应用。据 SAGSI统计，2021 年全球市场功能性硅烷在橡胶加工下游应用占比达 34%。功能性硅烷产量结构中含硫硅烷占比最大，因其为橡胶加工不可或缺的交联剂原材料。2021 年中国功能性硅烷生产结构中硅烷偶联剂产量较多，合计为 72.3%，其中含硫硅烷占比 28.4%，用于橡胶加工产业。其次是乙烯基硅烷、氨基硅烷占比为 10.7%及 8.5%，硅烷交联剂产量占比为 27.7%。图 12：2021 年全球功能性硅烷下游应用领域占比 资料来源：SAGSI，中信证券研究部 图 13：2021 年中国功能性硅烷产量结构 资料来源：SAGSI，中信证券研究部 预计预计 2025 年年全球及中国功能性硅烷市场全球及中国功能性硅烷市场规模规模约为约为 150 亿元及亿元及 74 亿元亿元。根据 SAGSI对于全球及中国功能性硅烷产能预测，全球产能向中国集中，国内功能性硅烷产能与产量占比加速提升。根据江瀚新材招股说明书（申报稿）披露数据，2020 年中国功能性硅烷消费量为 19.98 万吨，结合 2020 年全球功能性硅烷产量数据，计算得到中国消费量占比54VXbdfhpr040608010012020182019202020212022E 2026E产能（万吨）产量（万吨）开工率50RTVXbdf0203040506070809010020182019202020212022E 2026E产能（万吨）产量（万吨）开工率34%5%橡胶加工复合材料粘合剂塑料加工涂料及表面处理其他28.4.7%8.5.7%8.3%8.2%8.2%含硫硅烷硅烷交联剂氨基硅烷乙烯基硅烷环氧基硅烷丙烯酰氧基硅烷其他偶联剂 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 约为 46%。我们预计中国将成为功能性硅烷消费主要增长地区，假设中国功能性硅烷消费量 2022-2026 年复合增长率为 10%，预计 2025 年中国消费量占比将达约 50%。我们参考晨光新材、江瀚新材、宏柏新材主营功能性硅烷产品价格同比增长比例对全球功能性硅烷产品均价进行预测，预计 2025 年全球及中国功能性硅烷市场空间可达 151 亿元及 74亿元。表 3：2020-2026E 全球及中国硅烷偶联剂市场规模预测 项目项目 单位单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 市场供给市场供给 全球功能性硅烷产能 万吨 69.8 76.5 89.7 94.6 99.7 105.2 110.9 全球功能性硅烷产量 万吨 43.4 47.8 53.4 57.2 61.3 65.6 70.3 全球功能性硅烷开工率-62.1b.5Y.5.5a.5b.4c.4%中国功能性硅烷产能 万吨 49.1 55.8 68.9 73.7 78.8 84.3 90.1 中国功能性硅烷产量 万吨 25.7 27.8 32.3 37.0 42.5 48.8 56.0 中国功能性硅烷开工率-52.4I.9F.8P.2S.9W.9b.2%中国产能/全球产能-70.3r.9v.8w.9y.0.1.3%中国产量/全球产量-59.3X.2.4d.7i.4t.3y.6%市场需求市场需求 全球功能性硅烷消费量 万吨 43.4 47.8 53.4 57.2 61.3 65.6 70.3 中国功能性硅烷消费量 万吨 20.0 22.0 24.2 26.6 29.3 32.2 35.4 中国消费量/全球消费量-46.1F.0E.3F.5G.7I.0P.3%市场空间市场空间 功能性硅烷销售均价 元/吨 19000 24000 26000 25000 23000 23000 23000 全球功能性硅烷市场空间 亿元 82.4 114.8 138.9 143.0 141.0 151.0 161.7 同比-39!%3%-1%7%7%中国功能性硅烷市场空间 亿元 38.0 52.7 62.9 66.5 67.3 74.0 81.4 同比-39%6%1%资料来源：SAGSI（含预测），江瀚新材招股说明书（申报稿），中信证券研究部预测 注：市场供给端 2026 年全球及中国功能性硅烷产能及产量预测源自 SAGSI 预测，我们基于年均复合增长率对 2022-2025 年产能及产量数据进行预测。销售均价及市场空间为中信证券研究部预测数据。2020-2021 年数据中市场需求与市场空间数据为中信证券研究部测算外，市场供给数据为 SAGSI 统计值。公司三氯氢硅扩产，硅烷核心原材料上限打开公司三氯氢硅扩产，硅烷核心原材料上限打开 三氯氢硅为硅烷偶联剂必备原材料，公司具备三氯氢硅配套三氯氢硅为硅烷偶联剂必备原材料，公司具备三氯氢硅配套设施，设施，降低生产成本。降低生产成本。三氯氢硅为硅烷偶联剂生产必备原材料，为硅烷偶联剂主要生产成本，在三氯氢硅价格大幅提升背景下，拥有产能配套实现自产，大幅降低生产成本。我们以硅烷偶联剂 KH-550（3-氨基丙基三乙氧基硅烷）为例进行成本拆分，自产三氯氢硅相较于外购能大幅降低成本。公司具备三氯氢硅产能，硅烷偶联剂产品具备成本优势。公司通过向上游延伸工业硅产能，实现工业硅自给，自产三氯氢硅成本进一步降低，增厚硅烷偶联剂利润。表 4：硅烷偶联剂生产成本拆分（以 KH-550 为例，对比是否具备三氯氢硅配套）原材料 单耗（吨/吨)外购三氯氢硅 自产三氯氢硅 价格（元/吨）成本（元）价格（元/吨）成本（元）三氯氢硅（工业级）0.89 18000 16020 9000 8010 氯丙烯 0.44 13000 5720 13000 5720 液氨 0.077 4200 323.4 4200 323.4 总原材料成本-22063.4-14053.4 三氯氢硅占原材料成本-72.61%-57.00%原材料成本比例-68.00%-68.00%三氯氢硅/硅烷偶联剂总成本-49.37%-38.76%资料来源：晨光新材安徽铜陵项目环评报告、招股说明书、2021 年年报，百川盈孚，中信证券研究部测算 注：晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 单耗数据来源于晨光新材安徽铜陵项目环评报告及招股说明书，硅烷偶联剂成本结构采用晨光新材 2021 年年报硅烷偶联剂平均成本结构测算。三氯氢硅正值高景气周期，价格处于上涨趋势。三氯氢硅正值高景气周期，价格处于上涨趋势。三氯氢硅下游主要需求为多晶硅及硅烷偶联剂。光伏级三氯氢硅是多晶硅生产中必备的消耗品，多晶硅行业高景气，光伏级三氯氢硅价格持续走高。光伏级三氯氢硅相较于普通级三氯氢硅增加除杂后道工艺，对于杂质含量要求更为苛刻，且有部分厂家如新安股份将普通级三氯氢硅产能进行技改切换为光伏级三氯氢硅产能。硅烷偶联剂下游需求旺盛，光伏级产品价格快速提升，普通级三氯氢硅价格也随行抬升。图 14：2021-2022 年三氯氢硅价格走势 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 注：2022 年数据截至 5 月 30 日 三氯氢硅生产成本中，硅粉占比较大。三氯氢硅生产成本中，硅粉占比较大。三氯氢硅上游为硅粉及氯化氢，根据湖北江瀚新材料股份有限公司功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目环境影响报告书，三氯氢硅生产过程中，盐酸单耗为 2.78 吨，硅粉单耗为 0.23 吨。根据三孚股份关于年产 5 万吨三氯氢硅项目的可行性研究报告 中披露，硅粉单耗为0.29吨，占原材料生产成本的77%。表 5：三氯氢硅原材料成本拆分 公司公司 原材料原材料 单耗（吨单耗（吨/吨）吨）平均价格（元平均价格（元/吨）吨）原材料成本占原材料成本占比估计比估计 江瀚新材 硅粉 0.23 19500 78%盐酸 2.78 450 22%液氯 0.005 800 0%三孚股份 硅粉 0.294 19500 77%氯化氢气体 1.154 1500 23%资料来源：江瀚新材功能性硅烷偶联剂及中间体建设项环境影响报告书，三孚股份关于年产 5 万吨三氯氢硅项目的可行性研究报告，中信证券研究部测算 注：平均价格采取百川盈孚 6 月均价数据 三氯氢硅景气度上行，行业扩产力度加大。三氯氢硅景气度上行，行业扩产力度加大。根据百川盈孚，截至 2021 年末，我国三氯氢硅产能为 56.1 万吨。在三氯氢硅下游需求旺盛，价格大幅抬升的背景下，2022 年来有较多厂家进行扩产，我们根据相关公告，预计在 2023 年年末扩产产能达 53.2 万吨（以2021 年底产能数据为基准），行业产能大幅扩容。0500010000150002000025000300003500040000光伏级三氯氢硅价格（元/吨）普通级三氯氢硅价格（元/吨）晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 6：2021 年三氯氢硅行业产能统计 公司名称公司名称 2021 有效产能（万吨）有效产能（万吨）备注备注 浙江新安 6.5 2.5 万吨光伏级全部外售 唐山三孚 6.5 可产光伏级，外售。扩产 5 万吨 2022 年 3 季度投产 江西晨光 6 自用为主 河南尚宇 6 可产光伏级，外售 新疆大全 6 自用为主 江西宏柏 5 自用为主，5 万吨新增为光伏级，2022 年 3 季度投产 内蒙古达康 4 山东新龙 4 宁夏福泰 4 可产光伏级，外售 恒利赢硅业 3 永祥硅业 2 自用为主 盛森硅业 1.1 德山化工 1 湖北天祥 1 总计 56.1 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 表 7：2022-2023 年三氯氢硅行业扩产进度（季度产能数据预计，单位：万吨）2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 三孚股份 6.5 6.5 6.5 7.5 10.5 12.9 17.3 18.7 18.7 新安股份 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 9.5 11 12.5 宏柏新材 5 5 5 7 10 10 10 10 10 晨光新材 6 6 6 6 6 9 12 17 22 和远气体 0 0 0 0 0 0 4 8 8 江瀚新材 0 0 0 2.4 6 6 6 6 6 主要公司产能合计 24.0 24.0 24.0 29.4 39.0 44.4 58.8 70.7 77.2 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：江瀚新材建设进度参考招股说明书及环评公告进行预测。三氯氢硅扩产较多，具备下游硅烷转化配套产业能够顺利消化。三氯氢硅扩产较多，具备下游硅烷转化配套产业能够顺利消化。三氯氢硅产能扩产较多，预计 2023 年末产能将过剩。近期光伏级三氯氢硅景气度上行，缘由为下游光伏多晶硅集中扩产，拉动三氯氢硅需求。多晶硅下游企业中有部分企业如东方希望等公告建设三氯氢硅配套产能。我们认为，仅以三氯氢硅外售为目的扩建产能，在行业产能过剩、产品盈利能力降低之后，储存、运输、安全、维护等成本费用对盈利的影响将放大，压缩行业利润。三氯氢硅在硅烷产业链中近似于氯甲烷在 DMC 产业中的地位，作为原材料能够进一步向下游延伸，提高产业附加值。行业产能扩容后，我们认为具备下游硅烷转化配套产业相关企业能够在市场竞争中占据有利地位。公司硅烷产能提升，扩产三氯氢硅保障硅烷偶联剂原材料供应。公司硅烷产能提升，扩产三氯氢硅保障硅烷偶联剂原材料供应。2021 年底公司具备三氯氢硅产能 6 万吨，以自用为主，用于生产下游硅烷偶联剂。公司于安徽铜陵进行产能扩产，配套 6 万吨三氯氢硅产能建设，规划 5.66 万吨自用生产硅烷偶联剂，少部分外售。公司公告拟于宁夏中卫进行三氯氢硅产能扩产，大部分外售，少部分自用生产硅烷产品。表 8：晨光新材三氯氢硅扩产计划 基地基地 产能（万吨）产能（万吨）去向去向 江西九江 6（现有）自用 安徽铜陵 6（扩产）5.66 万吨自用，其余外售 宁夏中卫 20（扩产）大部分外售 资料来源：晨光新材公告、安徽铜陵项目环评报告，中信证券研究部 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 宁夏中卫选址贴近原材料场地，将以光伏级产品外售为主。宁夏中卫选址贴近原材料场地，将以光伏级产品外售为主。公司有硅基材料有多项扩产计划，配套三氯氢硅扩产以匹配硅烷偶联剂生产需求。公司于 2022 年 4 月公告于宁夏中卫建设 30 万吨硅基材料项目，项目将以三氯氢硅、四氯化硅以及正硅酸乙酯为主，匹配公司气凝胶生产需求，同时三氯氢硅将匹配附近多晶硅硅料厂生产需求，销路畅通。同时公司布局乙烯基硅烷及苯基硅烷两种硅烷偶联剂，利用宁夏丰富的电石资源以及中卫产业园内配套的苯化工产品，节省运输成本，提升产品的竞争能力。表 9：中卫产业园配套信息 产业产业 产品产品 企业企业 氯碱化工 氯气、氯化氢 华御化工等 苯化工 氯化苯 宁夏瑞泰、华御化工、鑫三元化工 电石产业链 电石、乙烯 明巨电石、精卫冶炼等 资料来源：宁夏蓝丰精细化工年产 7.5 万吨有机合成中间体项目可行性研究报告（蓝丰生化），中信证券研究部 公司功能性硅烷扩容，产品结构不断优化公司功能性硅烷扩容，产品结构不断优化 公司深耕功能性硅烷，硅烷产品种类丰富。公司深耕功能性硅烷，硅烷产品种类丰富。公司从三氯氢硅、三甲氧基硅烷基础产品做起，经过多步化学反应增加基团，深耕功能性硅烷，目前具备氯丙基硅烷、烷基硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、含硫硅烷、环氧基硅烷等多种产品。表 10：晨光新材功能性硅烷产品类别 产品类别产品类别 具体产品举例具体产品举例 氯丙基硅烷 CG-201、CG-202、CG-203 等 烷基硅烷 CG-103、CG-106、CG-1204 等 氨基硅烷 KH-540、KH-550、CG-602 等 乙烯基硅烷 CG-150、CG-151、CG-171 等 含硫硅烷 KH-580、KH-590、CG-Si69 等 环氧基硅烷 KH-560 酰氧基硅烷 KH-570 硅烷聚合物 CG-560M、CG-082、CG-087 等 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司产能扩张，布局新产品新种类。公司产能扩张，布局新产品新种类。公司新增产能较多，根据公司计划，6.5 万吨技改项目将于2022年底完工，公司预计安徽铜陵项目以及2.3万吨特种有机硅项目将于2022开工建设，建设周期两年，届时公司产品种类将进一步扩容。此外，安徽铜陵项目新增 2万吨肟基硅烷和 1 万吨乙酰基硅烷，6000 吨苯基硅烷产能，建成投运后将进一步丰富产品结构。表 11：晨光新材功能性硅烷产能建设明细 项目项目 产品产品 产能产能 备注备注 6 万吨有机硅烷偶联剂项目 KH550 8000 2015 年投资建设，2017 年一期竣工，2021 年二期竣工 KH570 6000 KH150 5000 KH540 1000 CG-150 3000 CG-602 2000 KH-792 2000 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 项目项目 产品产品 产能产能 备注备注 Si-69 20000 6.5 万吨技改项目 KH-560 15000 属于上市募投产能，公司预计于 2022 年底全部完工 KH-540 10000 V-4 3000 CG-605 2000 CG-608 2000 CG-794 3000 AGE 10000 2.3 万吨特种有机硅项目 3-辛酰基硫代丙基三乙氧基硅烷 5000 2022 年开工建设，公司预计两年建设完成 六甲基二硅氮烷 3000 甲基硅酸 2000 甲基苯基二氯硅烷 4000 苯基三氯硅烷 2000 气凝胶 2000 钛酸酯偶联剂 5000 安徽铜陵 30 万吨项目 氨基硅烷 15000 公司预计将于 2022 年开工建设 含硫硅烷 38500 氯丙基硅烷 50000 含氢硅烷（不含三氯氢硅）6000 烷基硅烷 30000 肟基硅烷 20000 气凝胶 5000 六甲基二硅氮烷 2000 龙山基地项目 气凝胶 50000 目前处于土地招拍阶段，建设周期 33 个月 特种硅油 50000 特种硅树脂 50000 特种硅橡胶 100000 二甲基二甲氧基硅烷 5000 钴盐粘合剂 5000 资料来源：公司公告，公司招股说明书，公司安徽铜陵项目环评公告，公司 2.3 万吨特种有机硅项目环评报告，中信证券研究部 注：安徽项目中，硅烷仅列示大类，由具体细分产品加总而来；进度预计源自公司公告。对标同行业公司，公司产能扩张，毛利率逐渐提高。对标同行业公司，公司产能扩张，毛利率逐渐提高。对比行业内功能性硅烷相关企业宏柏新材及江瀚新材，公司毛利率高于宏柏新材，低于江瀚新材。2020 年公司功能性硅烷产能为 3.75 万吨，2021 年功能性硅烷产能为 6.5 万吨，扩建产能建设完成，摊平生产成本，有利于毛利率的提高。加之 2021 年功能性硅烷行业景气度较高，行业毛利率提升较为明显。相较于宏柏新材及江瀚新材，公司在 2021 年毛利率提升较多，一方面由于产能提升完成，另一方面和公司产品结构中 KH-550、KH-560、KH-570 产品占比高、景气度更高有直接关联。晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 15：功能性硅烷相关企业毛利率对比 资料来源：晨光新材、宏柏新材年报，江瀚新材招股说明书，中信证券研究部 注：江瀚新材 2021 年毛利率数据为 2021 年 1-9 月数据 含硫硅烷盈利能力呈现小幅下降趋势。含硫硅烷盈利能力呈现小幅下降趋势。含硫硅烷下游应用为橡胶轮胎等，用量较多，产品趋同性较高，功能性硅烷企业在议价中无法占据主动权，从晨光新材、宏柏新材以及江瀚新材披露数据来看，2018-2021 年含硫硅烷盈利能力呈现下降趋势。图 16：2018-2021 年含硫硅烷销售价格及盈利能力对比（单位：元/吨）资料来源：宏柏新材、晨光新材年报及招股说明书，江瀚新材招股说明书（申报稿），中信证券研究部（含测算）注：宏柏新材主营含硫硅烷，数据为所披露硅烷偶联剂平均销售价格，晨光新材 2021 年 CG-Si69 数据为中信证券研究部测算数据 公司产能扩张，含硫硅烷占比进一步减小，产品结构更加丰富化。公司产能扩张，含硫硅烷占比进一步减小，产品结构更加丰富化。在下游需求旺盛的情况下，2021 年硅烷偶联剂价格大幅上涨，以 KH560 为例，2021 年初价格为 35000 元/吨，2021 年 10 月底达到高点为 10 万元/吨。公司 2021 年底完成产能扩建，产能提升至6.5 万吨，公司含硫硅烷产能约 4000 吨左右，2020、2021 年含硫硅烷占比分别约为 11%、6%，产能占比下降，在可比公司中表现更为亮眼。20%05EP 182019202020212022Q1晨光新材宏柏新材江瀚新材0%5 %05E00010000150002000025000300002018201920202021宏柏新材江瀚新材（JH-S69)晨光新材（CG-Si69)宏柏-毛利率江瀚-毛利率晨光-毛利率 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 17：2020-2022 年 5 月末部分功能性硅烷价格走势（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 注：2022 年数据截至 2022 年 5 月 25 日 周期波动平抑，公司将利用丰富的产品结构满足下游需求，具备优异的抗风险能力。周期波动平抑，公司将利用丰富的产品结构满足下游需求，具备优异的抗风险能力。公司产品结构更加丰富，应用场景不断拓宽，能够提升抗风险能力，针对不同行业的应用都能够保障供应，抗风险能力增加，平滑化工品周期性，实现稳定地盈利。一站式采购体验，公司加高客户资源壁垒。一站式采购体验，公司加高客户资源壁垒。从产业链定位来看，功能性硅烷产品大多是工业生产中的原料，下游客户通常对产品的质量稳定性要求较高，一旦获得客户的认可后，会具有较高的客户黏度。另外，由于功能性硅烷下游应用领域众多、客户结构较为分散，所以企业需要深入了解客户的需求，并提供个性化产品，能够赢得下游客户群体的信任，对行业的新进入者构成一定的壁垒。公司产品结构多样化，能够为客户带来良好的一站式采购体验，增强客户粘性。竞争优势显著，公司有望成为行业领军者。竞争优势显著，公司有望成为行业领军者。功能性硅烷行业扩产加速，竞争格局明晰。行业内多家功能性硅烷企业扩产，上市企业利用其丰富的募资渠道加快扩产进度，晨光新材及宏柏新材规划产能较多，按照目前各公司新增产能公告统计，我们预计 2025 年晨光新材将成为功能性硅烷产能最大的企业，有效产能约 28 万吨，其次是宏柏新材有效产能为 18 万吨。代表性企业晨光新材、宏柏新材、江瀚新材以及三孚股份均有三氯氢硅配套（江瀚新材三氯氢硅产能在建）。我们认为，未来具备大产能、丰富产品种类、三氯氢硅配套的企业将占据竞争优势。结合前文表 7 三氯氢硅行业扩产进度，预计晨光新材将在三氯氢硅以及功能性硅烷产能上占优，同时凭借丰富的产品矩阵有望成为行业领军者。表 12：2021-2025 年主要功能性硅烷企业有效产能预测 年份年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 晨光新材 6.6 8.9 15.6 24.1 27.7 宏柏新材 6.5 6.5 10.6 15.05 17.55 江瀚新材 7.5 9 9 9 9 三孚股份 1.5 6.6 8.8 8.8 8.8 山东硅科 2 4.5 7 7 7 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 注：有效产能根据公司公告产能建设进度预计 020000400006000080000100000120000KH-550KH-560KH-570 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 发力气凝胶，布局第二成长曲线发力气凝胶，布局第二成长曲线 气凝胶行业方兴未艾，气凝胶行业方兴未艾，市场空间市场空间广阔广阔 气凝胶为一种隔热性能优异的固体材料，应用潜力大气凝胶为一种隔热性能优异的固体材料，应用潜力大，其具有高比表面积、低密度等物理性质。基于气凝胶特殊的微观结构，广泛应用于建筑、电力、家电、轨道交通、航空航天等领域，应用潜力大。目前应用最广泛且技术成熟的为硅基气凝胶，即 SiO2气凝胶。图 18：SiO2气凝胶典型结构 资料来源：空天领域气凝胶研究与应用进展（裴雨辰）图 19：耐高温 SiO2气凝胶微观结构 资料来源：空天领域气凝胶研究与应用进展（裴雨辰）表 13：气凝胶与传统隔热材料性能对比 材料材料 导热系数（导热系数（W/m K)燃烧等级燃烧等级 密度（密度（Kg/m3)综合性能综合性能 气凝胶毡材 0.02 A 160-200 不燃烧，隔热性能好，重量轻 气凝胶颗粒 0.02 A 180-250 不燃烧，隔热性能好，重量轻 气凝胶粉体 0.02 A 40-380 不燃烧，隔热性能好，重量轻 聚氨酯发泡板 0.017-0.023 B1-B2 45-60 可燃烧，隔热性能良好，重量轻 酚醛乙烯发泡板 0.033 B1-B2 48 可燃烧，隔热性能良好，重量轻 聚苯乙烯发泡板 0.031-0.04 B1-B2 18-45 易燃烧，隔热性能良好，重量轻 岩棉板 0.04 A 140-200 不燃烧，隔热性能好，重量轻 陶粒保温砂浆 0.1 A 700 不燃烧，隔热性能差，较重 资料来源：耐高温气凝胶绝热材料在建筑行业中的使用（李万景），中信证券研究部 气凝胶制备过程中，干燥步骤最为关键。气凝胶制备过程中，干燥步骤最为关键。气凝胶由无机硅源或者有机硅源前驱体制备而成，通过控制溶剂、温度、催化剂等制备得到湿凝胶，湿凝胶经过老化、改性干燥得到气凝胶。目前干燥方法主要有超临界干燥、常压干燥及冷冻干燥，将空气取代湿凝胶孔隙中的溶液获得多孔结构。干燥过程为气凝胶合成过程中最为关键的步骤，原因是湿凝胶在干燥过程中，溶剂在孔中蒸发，应力极大，对于凝胶结构的保持是较大的挑战，若条件控制不当，将会导致气凝胶孔结构塌陷，使其强度降低。晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 20：气凝胶制备过程 资料来源：二氧化硅气凝胶常压干燥工艺的研究进展（武晨浩），中信证券研究部 表 14：气凝胶干燥技术简介 类别类别 干燥原理干燥原理 优点优点 缺点缺点 超临界干燥 通过对干燥过程温度和压力的控制，使得溶剂达到自身的临界点，从而转变为气相 在临界干燥的条件下，溶剂无明显毛细管力，可在维持骨架结构下完成干燥 周期长、产量低、成本高 冷冻干燥 凝胶冻结后真空下液体升华，消除毛细管力，保持原有结构 维持体积和结构不变，在真空下保护易被氧化的物质 耗时过长，孔隙液体结晶会破坏原有结构 常压干燥 通过使用低表面张力的溶剂替代骨架中的溶剂，用有机基团取代表面的羟基，降低凝胶收缩程度 设备简单、能耗低，条件易控 毛细管力部分减弱，制备气凝胶种类较少 资料来源：新型无机气凝胶的制备与吸附（魏巍），中信证券研究部 气凝胶行业乘政策东风，推广在即。气凝胶行业乘政策东风，推广在即。作为一种新兴材料，2014 年-2017 年发改委均将气凝胶材料列入国家重点节能低碳技术推广目录，在其技术不断发展过程中，其应用领域不断拓宽。多个应用领域如保温、锂离子动力电池等对于气凝胶技术标准进行规范，助力行业稳健发展。表 15：气凝胶行业相关政策 时间时间 部门部门 文件名称文件名称 相关内容相关内容 2021 年 工信部、国防科工局 重点新材料首批次应用示范指导目录（2021 年版）将气凝胶绝热毡纳入前沿新材料名录中 2021 年 发改委 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 推动气凝胶等新型材料研发应用 2019 年 发改委 产业结构调整指导目录（2019 年本）鼓励气凝胶节能材料推广使用 2018 年 工信部、国防科工局 军用技术转民用推广目录（2018 年度）纳米孔二氧化硅气凝胶岩棉复合保温板纳入重点推荐项目 2018 年 国家统计局 战略性新兴产业分类（2018）气凝胶及其制品被列入战略性新兴产业分类重点产品和服务项 2018 年 中国建筑材料联合会 中国制造 2025中国建材制造业发展纲要 进一步提升气凝胶生产工艺和技术装备水平，进入国际先进行列 资料来源：各部委、行业协会官网，中信证券研究部 保温隔热需求提升，目前下游应用中油气占比最大。保温隔热需求提升，目前下游应用中油气占比最大。气凝胶下游行业中，管道保温、新能源电池热管理、建筑保温等需求。据 IDTechEx Research 数据，2021 年全球油气领域用气凝胶材料占比为 56%，该机构预计 2026 年其占比将降低为 47%，用于建筑建造以及电池包的气凝胶材料占比将会得到提升。晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 21：2021 年和 2026 年气凝胶下游领域应用结构 资料来源：IDTechEX Research（含预测），中信证券研究部 国内已有多家石油石化企业采用气凝胶进行管线保温。国内已有多家石油石化企业采用气凝胶进行管线保温。根据中国石化物资招标投标网数据，2021 年对中国石化 2021-2022 年绝热材料年度框架协议所需绝热材料及其他制品进行公开招标，采购 10 万立方米气凝胶材料，项目已经通过审批，资金落实。同时中石油下属分公司也进行气凝胶材料的使用。根据爱彼爱和官网，气凝胶材料用于高温蒸汽、导热油、工艺介质等流体输送管道保温节能，华昌化工中压蒸汽管线改造、临港经济开发区中压蒸汽主管线节能改造与中石油上古天然气导热油管线保温均采用气凝胶材料。图 22：气凝胶于流体输送管道保温使用介绍 资料来源：爱彼爱和官网：孔明气凝胶及工业应用 石化油气、高温蒸汽管道需要高保温效率，使用气凝胶节约材料用量，长生命周期内石化油气、高温蒸汽管道需要高保温效率，使用气凝胶节约材料用量，长生命周期内具备经济价值。具备经济价值。气凝胶与传统保温材料相比导热系数低，在相同的保温效果下，使用气凝胶材料较薄的厚度即可满足要求，用量较少。同时相比于传统材料，使用寿命长，性能稳定，后续维护费用低。H 级燃气联合循环机组主、再热蒸汽管道保温采用纳米气凝胶的可行性研究（王昱彭）中对于硅酸铝针刺毯和纳米气凝胶复合绝热毡技术经济对比在蒸汽管道中应用做技术经济对比，使用气凝胶材料能够降低绝热材料用量，同时气凝胶使用寿命为 30 年，基本上覆盖机组生命周期，硅酸铝针刺毯寿命约为 8-10 年，达到使用年限需要进行更换。但是气凝胶价格高昂，初始投资高，在 30 年的生命周期内，使用气凝胶一次性投入，相比于传统硅酸铝针刺毯来说更具经济价值。56%9%8%9G%油气工业建筑交通（电池包）其他2026年2021年 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 16：采用硅酸铝针刺毯和纳米气凝胶复合绝热毡技术经济对比 管道名称管道名称 主蒸汽管道主蒸汽管道 再热热段蒸汽管道再热热段蒸汽管道 绝热材料 纳米气凝胶复合绝热毡 硅酸铝针刺毯 纳米气凝胶复合绝热毡 硅酸铝针刺毯 管道规格 ID30551 ID30552 ID3531 ID3531 管道外径/mm 422.3 422.3 703.7 703.7 管道长度/m 160 160 180 180 设计温度/608 608 608 608 保温厚度/mm 150 310 170 350 保温外表面温度/48.8 49.5 48.8 49.8 一、保温结构初始投资对比 绝热材料总体积/m3 43 114 84 208 绝热材料单价/（元/m3)15000 1000 15000 1000 保温材料总价/万元 64.5 11.4 126 20.8 保护层材料总面积/m3 363 524 590 793 保护层层材料总价/万元 1.4 2 2.2 3 绝热材料及保护层安装费用/（元/m3)500 500 500 500 施工总价/万元 2.15 5.7 4.2 10.4 保温初始投资/万元 68.05 19.1 132.4 34.2 二、散热损失对比 外表面散热损失/(W/m)269.1 379.7 384.8 496.7 损失热量/(kWh/a)267973 378039 431008 556331 年损失费用/万元 6.48 9.15 10.43 13.46 三、综合经济性比较 保温初始投资差值/万元 48.95 基准 98.2 基准 年损失费用差值/万元-2.66 基准-3.03 基准 全寿命周期综合费用差值（20 年折现）/万元 15.47 基准 60.08 基准 资料来源：H 级燃气联合循环机组主、再热蒸汽管道保温采用纳米气凝胶的可行性研究（王昱彭），中信证券研究部 注：上述表格测算采用文献数据，机组年运行 6223h，电价采用 0.605 元/(kWh)计算，20 年折现系数取 12.57 预计预计 2025 年油气管道用气凝胶材料市场空间约为年油气管道用气凝胶材料市场空间约为 58-76 亿元。亿元。气凝胶单位用量以管线直径为500mm（参考国家管网集团东部原油储运有限公司油气基础设施披露管径数据），保温层厚度为 20mm，余量 20%计算得到气凝胶单位用量约为 40立方米/公里。里程方面，2018-2021 年油气管道里程数参考国家管网数据披露，2025 年目标参考发改委公布的 十四五”现代能源体系规划中 2025 年油气管道里程数预测值（扣减国外管网里程数），2022-2025年预测数值以平均里程增长计算。气凝胶价格采用目前商用产品价格进行估计。我们对存量管道和新增管道气凝胶材料替换比例进行保守以及乐观预测，得到 2025 年油气管道用气凝胶材料用量为 58-76 万立方米，气凝胶市场空间为 58-76 亿元，对应乐观估计 2021-2025 年市场空间 CAGR 为 32%。表 17：2021-2025 年中国油气管道用气凝胶材料市场空间预测 年份年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 里程（万公里）13.6 13.9 14.4 15 15.5 16 16.5 17.0 新增管道里程数（万公里）0.3 0.3 0.5 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 保守估计保守估计 存量管道替换比例 2%3%5%6%8%新增管道替换比例 15 0P%气凝胶单位用量（立方/公里）40 40 40 40 40 气凝胶价格（元/立方）12000 11000 11000 10000 10000 气凝胶用量（万立方）14.2 20.3 33.8 42.6 58.0 气凝胶市场空间（亿元）17.1 22.4 37.2 42.6 58.0 乐观估计乐观估计 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 年份年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 存量管道替换比例 3%5%6%8%新增管道替换比例 200%气凝胶单位用量（立方/公里）40 40 40 40 40 气凝胶价格（元/立方）12000 11000 11000 10000 10000 气凝胶用量（万立方）20.8 33.2 41.3 58.1 76.0 气凝胶市场空间（亿元）24.9 36.5 45.5 58.1 76.0 资料来源：国家统计局、国家管网集团官网，2021 年中国油气管道建设新进展（高鹏），中信证券研究部预测 电池热管理性能再度提高，气凝胶表现出色。电池热管理性能再度提高，气凝胶表现出色。电动汽车用动力蓄电池安全性要求于 2021 年 1 月 1 日起正式实施，该文件将锂电池系统安全作为考核重点，并新增系统热扩散测试，要求电池单体发生热失控后，电池系统在 5 分钟内不起火不爆炸。在目前的材料中，仅气凝胶能够满足电芯热失控后的隔热要求。2022 年 3 月，工信部发布了2022年汽车标准化工作要点，提出进一步提升动力蓄电池热失控报警和安全防护水平，强化电动汽车安全保障，对于汽车热失控导致的安全问题进一步重视。表 18：动力电池热管理隔热材料介绍 材料种类材料种类 简介简介 隔热隔热效果效果 抗抗冲冲击击性性 耐耐热热性性 价价格格 绝绝缘缘性性 阻燃泡棉 用于密封、缓冲减震和隔热，具备一定阻燃性能 中 低 低 低 中 云母板 由云母纸与高性能有机硅树脂 经毡合、加温、压制而成 低 高 高 中 高 气凝胶毡 以预氧丝等基材与气凝胶复合，通过高分子膜或者阻燃涂层封装，经热压或者涂覆复合而成 高 低 中 高 中 硅橡胶（陶瓷化）陶瓷化烧结成多孔性自支撑的陶瓷体 低 中 高 中 中 资料来源：GGII，中信证券研究部 锂电池安全需求增加，气凝胶作为防火隔热材料可用于电池系统中锂电池安全需求增加，气凝胶作为防火隔热材料可用于电池系统中。锂电池包由多个模组组成，模组中有多个电芯。气凝胶材料作为插片安装于模组之间，盖板采用云母片满足电池包的隔热需求。根据泛亚微透招股说明书中，二氧化硅气凝胶与玻纤复合材料以插片形式应用于电池包之中。宁德时代方形电芯产品使用方案为在电芯之间安装气凝胶插片，上汽通用在纯电动 MAV 别克微蓝电芯中使用纳米气凝胶。图 23：气凝胶材料在电池包中应用示意图 资料来源：泛亚微透招股说明书 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 预计预计 2025 年中国新能源汽车用气凝胶市场空间约为年中国新能源汽车用气凝胶市场空间约为 18-21 亿元。亿元。根据中信证券研究部新能车行业组对于全球及中国新能源汽车的产量预测，参考 Aspen Aerogel2019 年-2021 年销售均价，假设单车用插片材料 150 片，平均单片价格 3-4 元，测算得到单车价值量为 450-600 元，考虑到气凝胶行业产能增长与技术迭代导致的产品价格下降，预计2022-2025 年新能源汽车用气凝胶材料单车价值为 450 元/辆。2022 年汽车标准化工作要点政策端予以催化，考虑到我国气凝胶行业扩产情况，对于气凝胶材料渗透率予以保守和乐观估计，预测 2025 年中国新能源汽车用气凝胶材料市场空间为 18-21 亿元，对应乐观估计下 2021-2025 年中国锂电用气凝胶材料市场空间 CAGR 为 120%，成长迅速。表 19：2021-2025 年中国新能源汽车用气凝胶材料市场空间预测 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽车产量（万辆）324 643 902 1170 1679 2313 中国新能源车产量（万辆）137 348 480 590 900 1300 气凝胶材料单车价值量（元/辆）500 500 450 450 450 450 保守预计保守预计 气凝胶材料渗透率 2%3%6 0%全球锂电用气凝胶材料市场空间（亿元）0.3 1.0 2.4 6.8 15.1 31.2 中国锂电用气凝胶材料市场空间（亿元）0.1 0.5 1.3 3.5 8.1 17.6 乐观预计乐观预计 气凝胶材料渗透率 3%5%5%全球锂电用气凝胶材料市场空间（亿元）0.5 1.6 4.1 9.5 18.9 36.4 中国锂电用气凝胶材料市场空间（亿元）0.2 0.9 2.2 4.8 10.1 20.5 资料来源：中汽协，Global EV Outlook，Aspen Aerogel 2019-2021 年年报，中信证券研究部测算、预测 注：2020 及 2021 年气凝胶单车价值量、渗透率与市场空间均为中信证券研究部测算数据。预计预计 2025 年中国气凝胶材料市场空间可达年中国气凝胶材料市场空间可达 126-161 亿元。亿元。以油气和新能源汽车用气凝胶材料市场空间为基准，油气用市场空间及新能源用市场空间数据取自表 17 和表 19 预测值，参考IDTechEx Research对2021年及2025年二者应用比例为63%及60%的预测，测算及预测得到2021年及2025年中国气凝胶材料市场空间为41及161亿元（乐观估计），对应 2021-2025 年 CAGR 为 41%，行业发展迅速。表 20：2021-2025 年中国气凝胶材料市场空间预测 年份年份 保守估计保守估计 乐观估计乐观估计 2021E 2025E 2021E 2025E 油气用市场空间（亿元）17.1 58.0 24.9 76.0 新能源用市场空间（亿元）0.5 17.6 0.9 20.5 油气及新能源用比例 63c%整体市场空间（亿元）28.0 125.9 40.9 160.8 CAGR-45.7%-40.8%资料来源：IDTechEx Research（含预测；2021 年及 2025 年油气及新能源用气凝胶比例），中信证券研究部预测 公司产业配套齐全，气凝胶成本有望降低公司产业配套齐全，气凝胶成本有望降低 气凝胶行业产能扩张进行中，供给增加有利于渗透率提升。气凝胶行业产能扩张进行中，供给增加有利于渗透率提升。行业内有多家气凝胶企业，主要采用超临界干燥技术进行生产。埃力生、纳诺科技、爱彼爱和、晨光新材、宏柏新材等纷纷扩张气凝胶产能。气凝胶应用潜力高，但目前其价格偏高也是限制其推广应用的重 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 要因素。行业产能不断扩张，技术不断迭代升级有利于气凝胶成本下降，提高气凝胶使用渗透率。表 21：主要气凝胶生产企业产能 公司公司 技术路线技术路线 现有产能现有产能 在建产能在建产能 广东埃力生 超临界 3 万方/年气凝胶 阳中新材 常压 2 万方/年气凝胶毡，1000 吨/年气凝胶粉体 28 万方气凝胶毡，1.9 万吨/年气凝胶粉体 纳诺科技（合盛硅业）超临界、常压 1 万方/年气凝胶复合材料 3.6 万方/年气凝胶复合材料 航天乌江 超临界 2 万方/年气凝胶复合材料-爱彼爱和 超临界 1 万方/年气凝胶 2 万方/年气凝胶 弘大科技 常压 1 万方/年气凝胶-华陆新材 超临界 5 万方/年气凝剂复合绝热毡 15 万方/年硅基气凝胶复合材料（二期）、15 万方/年硅基气凝胶复合材料（三期）宏柏新材 常压 0 1 万方/年气凝胶材料 晨光新材 超临界 0 7.7 万吨/年气凝胶复合材料 江瀚新材 超临界 0 0.2 万吨/年气凝胶复合材料 泛亚微透 超临界、常压 0.16 万方/年气凝胶 资料来源：各公司官网、环评报告，中信证券研究部 目前气凝胶行业格局较为分散，在市场竞争过程中，掌握低成本核心技术和资源禀赋目前气凝胶行业格局较为分散，在市场竞争过程中，掌握低成本核心技术和资源禀赋的企业能够占据有利地位。的企业能够占据有利地位。公司在功能性硅烷领域积淀深厚，技术迁移顺畅，具备充足的有机硅源保障。公司开辟气凝胶材料第二成长曲线，进一步优化产品结构，提供更加完善的材料方案。正硅酸乙酯为气凝胶生产合适的硅源前驱体。正硅酸乙酯为气凝胶生产合适的硅源前驱体。生产气凝胶需要硅源前驱体，硅源前驱体分有机硅源和无机硅源，无机硅源主要有水玻璃，有机硅源主要为正硅酸乙酯和正硅酸甲酯等。有机硅源制得产品性能更加优越，正硅酸甲酯毒性较大，正硅酸乙酯为更为合适的硅源。表 22：二氧化硅气凝胶前驱体性质介绍 种类种类 具体硅源具体硅源 特点特点 无机硅源 水玻璃 成本低，水洗去盐过程长，后处理复杂 有机硅源 正硅酸乙酯、正硅酸甲酯 正硅酸甲酯毒性较大，成品性能较优 资料来源：二氧化硅气凝胶硅源选择的研究进展（马利国），中信证券研究部 正硅酸乙酯产能为气凝胶行业瓶颈。正硅酸乙酯产能为气凝胶行业瓶颈。截至 2021 年底，正硅酸乙酯产能为 4.5 万吨，按照单吨气凝胶材料耗用 0.2 吨正硅酸乙酯测算，若全部生产气凝胶可支撑 22.5 万吨气凝胶需求。正硅酸乙酯用于电气绝缘材料、涂料、光学玻璃、有机合成中间体等领域。受益于下游涂料、气凝胶行业景气度提升，正硅酸乙酯市场需求增长，推动价格大幅上升，据生意社数据，2021 年 11 月正硅酸乙酯价格最高达 2.8 万元/吨，2022 年 6 月均价为 2.0万元/吨。晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 24：2021-2022 年正硅酸乙酯价格 资料来源：生意社，中信证券研究部 注：2022 年数据截至 2022 年 6 月 产业协同，正硅酸乙酯产能扩张。产业协同，正硅酸乙酯产能扩张。正硅酸乙酯由四氯化硅及乙醇合成而来，而四氯化硅属于危化品，安全生产及运输具备门槛。目前工业四氯化硅主要由金属硅粉与氯化氢合成，根据反应特性，其属于二氯二氢硅与三氯氢硅合成工艺的副产物。具备三氯氢硅产能企业将能够获取充足的四氯化硅生产正硅酸乙酯。公司目前具备 1 万吨正硅酸乙酯产能（牌号为 CG-502），铜陵基地外购正硅酸乙酯 12840 吨/年，宁夏中卫规划 20 万吨三氯氢硅，同时在建产能 10 万方气凝胶，配套 2 万吨正硅酸乙酯。公司三氯氢硅扩产能够补充四氯化硅产能，正硅酸乙酯充足供应，保障气凝胶的健康发展。乙醇与氯化氢双循环，降低原材料成本。乙醇与氯化氢双循环，降低原材料成本。正硅酸乙酯生产气凝胶会副产乙醇，根据晨光新材 2.3 万吨特种有机硅材料环评报告，年产 2000 吨气凝胶，副产 2058.3 吨/年 95%乙醇。公司具备乙醇精馏回收单元，对于副产乙醇进行回收，节约资源，降低气凝胶生产成本。同时公司具备氯化氢干法回收技术，将三氯氢硅生产硅烷偶联剂副产的氯化氢进行回收，重新用于硅粉生产三氯氢硅，降低整体工艺成本。公司具备双循环系统，将前置前驱体生产以及关键溶剂乙醇进行循环利用，整体成本降低。图 25：晨光新材乙醇与氯化氢双循环产业示意图 资料来源：晨光新材招股说明书、环评报告，中信证券研究部 050001000015000200002500030000正硅酸乙酯价格（元/吨）晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 新基地建设，增加工厂用地面积，为气凝胶材料生产做铺垫。新基地建设，增加工厂用地面积，为气凝胶材料生产做铺垫。公司布局湖口龙山新建设基地，距离本部湖口高新技术产业园区位置较近。气凝胶产业用地较多，从晨光新材铜陵基地布局来看，气凝胶生产车间建筑占地面积大，公司布局新基地，车间面积增加，为气凝胶材料生产做铺垫。表 23：晨光新材铜陵基地主体工程车间布局 建设名称建设名称 设备设施设备设施 产能（吨）产能（吨）建筑面积（平方米建筑面积（平方米)A22 车间 气凝胶 2000 1080 A23 车间 钛酸酯偶联剂 5000 1188 六甲基二硅氮烷 3000 A24 车间 含硫硅烷 5000 1044 甲基硅酸 2000 A25 车间 甲基苯基二氯硅烷 4000 1008 苯基三氯硅烷 2000 资料来源：晨光新材安徽铜陵环评报告，中信证券研究部 产能扩张，产业链配套完整，公司生产成本有望降低。产能扩张，产业链配套完整，公司生产成本有望降低。气凝胶产业链中，公司未布局金属硅资源，依靠与外部金属硅企业良好合作关系获得稳定货源，自产三氯氢硅与四氯化硅，利用四氯化硅与乙醇生产正硅酸乙酯。气凝胶改性需要功能性硅烷或者功能性硅烷中间体如三甲基氯硅烷进行改性，公司深耕功能性硅烷，在此基础上继续保持产业协同，产业链从原料、工艺、辅助工程等均进行配套建设，在未来行业发展竞争中，有望凭借完整产业链获取较低的生产成本，取得竞争优势。风险因素风险因素 1）宏观经济波动剧烈宏观经济波动剧烈。目前国内经济仍面临局部地区新冠疫情反复的影响，若新冠疫情不能得到有效的控制或变异毒株传播超过预期，则宏观经济增速仍然会面临下行的风险。公司业务主要涉及功能性硅烷行业，与橡胶轮胎、玻纤等基础产品息息相关，宏观经济波动剧烈将导致下游需求不及预期。2）功能性硅烷）功能性硅烷行业内扩产较多引发价格战行业内扩产较多引发价格战。目前有机硅单体及中间体产能扩产较多，处于产能过剩的状态，公司特种有机硅材料扩产较多，且将于 2024-2025 年进行产能释放，若行业内有机硅下游产品扩产较多，引发价格战，将压制相关终端产品的毛利率形成，则公司实际业绩可能低于预期。3）气凝胶材料推广不及预期。）气凝胶材料推广不及预期。气凝胶属于新兴材料，目前于新能源汽车以及管道保温领域表现出需求增长潜力，气凝胶目前价格仍较高，若其接受度低于预期，若推广进度慢，将限制气凝胶的新增需求释放。4）新增产能建设进度低于预期新增产能建设进度低于预期。公司目前资本开支较多，我们基于公司披露的产能建设进度信息与在建工程等报表项目对公司产能建设进行测算，若公司新增产能投放速度不及预期，将对公司业绩预期造成一定影响。晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 5）新增产能消化不及预期新增产能消化不及预期。公司新增产能投放后，若下游需求不及预期，产品价格可能会低于预期，或者存在产销率低、开工率低、库存较高等风险，公司库存较高或者开工率不足将反映在产品成本上，降低产品毛利，影响公司业绩释放。6）安全环保侧具有一定风险安全环保侧具有一定风险。三氯氢硅属于危化品，管控严格，在工厂运行过程及运输过程中都面临着一定的安全风险。若公司安全管理不到位、安全环保审查趋严则可能对于公司正常生产经营进度产生不利的影响，降低开工率。有机硅产品同样存在类似的安全环保风险。盈利预测盈利预测、估值估值与与评级评级：盈利预测盈利预测 主营业务预测：主营业务预测：功能性硅烷业务：功能性硅烷业务：我们基于公司招股说明书披露数据以及安徽项目、6.5 万吨技改项目、2.3 万吨特种有机硅材料项目环评公告中产品单耗数据及工艺路线，公司年度报告以及招股说明书中产品成本结构，参考百川盈孚、卓创资讯等原材料与产品价格信息对公司主营产品 KH-550、KH-560、KH-570、CG-Si69 以及 CG-171 产品进行毛利率与价格数据预测，考虑到产品价格以及原材料价格波动，我们以 2022-2024 年为主要预测时间段，预测数据如下所示。表 24：KH-550 产品盈利能力预测 年份年份 项目项目 单耗（单耗（t/t)2022E 2023E 2024E 价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）硅粉 0.200 20000 4000 20000 4000 20000 4000 氯丙烯 0.440 13000 5720 12000 5280 12000 5280 氨 0.077 4200 323 4200 323 4200 323.4 乙醇 0.700 7200 5040 7000 4900 7000 4900 总原材料成本 15083 14503 14503.4 原材料成本比例 69fh%合计总成本 21860 21975 21487 售价预测 55000 45000 40000 毛利率 60QF%资料来源：公司招股说明书，公司年度报告，安徽铜陵项目环评公告，百川盈孚，卓创资讯，中信证券研究部预测 表 25：KH-560 产品盈利能力预测 年份年份 项目项目 单 耗单 耗（t/t)2022E 2023E 2024E 价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）硅粉 0.161 20000 3222 20000 3222 20000 3222 甲醇 0.500 2886 1444 2750 1376 2750 1376 烯丙基缩水甘油醚 0.580 40000 23216 37500 21765 31000 17992 总原材料成本 27882 26363 22590 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 年份年份 单 耗单 耗2022E 2023E 2024E 原材料成本比例 90%合计总成本 30980 31015 28237 售价预测 60000 50000 45000 毛利率 4888%资料来源：公司招股说明书，公司年度报告，安徽铜陵项目环评公告，6.5 万吨功能性硅烷技改项目环评公告，百川盈孚，卓创资讯，中信证券研究部预测 表 26：KH-570 产品盈利能力预测 年份年份 项目项目 单耗单耗（t/t)2022E 2023E 2024E 价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）硅粉 0.188 20000 3760 20000 3760 20000 3760 氯丙烯 0.389 13000 5053 12000 4664 12000 4664 甲基丙烯酸 0.365 16000 5840 15000 5475 14000 5110 甲醇 0.415 2800 1022 2750 1004 2750 1141 原材料总计 15675 14903 14675 原材料成本比例 70pp%合计总成本 22393 21290 20964 售价预测 42000 38000 35000 毛利率 47D%资料来源：公司招股说明书，公司年度报告，安徽铜陵项目环评公告，百川盈孚，卓创资讯，中信证券研究部预测 表 27：CG-Si69 产品盈利能力预测 年份年份 项目项目 单耗单耗（t/t)2022E 2023E 2024E 价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）硅粉 0.175 20000 3500 20000 3500 20000 3500 氯丙烯 0.365 13000 4745 12000 4380 12000 4380 乙醇 0.533 7200 3838 7000 3731 7000 3731 硫化钠 0.4 3000 1200 2800 1120 2500 1000 硫磺 0.25 2600 650 2300 575 1500 375 原材料总计 13933 13306 12986 原材料成本比例 72pp%合计总成本 19351 19009 18551 售价预测 28000 25000 24000 毛利率 31$#%资料来源：公司招股说明书，公司年度报告，安徽铜陵项目环评公告，百川盈孚，卓创资讯，中信证券研究部预测 表 28：CG-171 产品盈利能力预测 年份年份 项目项目 单耗单耗（t/t)2022E 2023E 2024E 价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）价格（元价格（元/吨）吨）成本（元）成本（元）硅粉 0.228 20000 4569 20000 4569 20000 4569 电石 0.556 4100 2278 3900 2167 3500 1945 甲醇 0.653 2800 1828 2750 1796 2750 1796 原材料总计 8676 8532 8310 原材料成本比例 50PP%晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 年份年份 单耗单耗2022E 2023E 2024E 合计总成本 17352 17064 16620 售价预测 33000 30000 25000 毛利率 47C4%资料来源：公司招股说明书，公司年度报告，安徽铜陵项目环评公告，6.5 万吨功能性硅烷技改项目环评公告，百川盈孚，卓创资讯，中信证券研究部预测 以上表格对公司主营产品 KH-550、KH-560、KH-570、CG-Si69 以及 CG-171 主要做盈利预测，公司新增产品中包含苯基硅烷、肟基硅烷等，由于功能性硅烷下游品类较多，价格相比于有机硅单体、有机硅环体、硅油以及硅橡胶波动较大，在此我们对公司其他品类的功能性硅烷做统一归并预测其产量及价格情况，保守预计其价格基本上与含硫硅烷相近，毛 利 率 水 平 位 于 主 营 产 品 毛 利 率 区 间 内，预 计2022-2024 年 价 格 为28000/25000/23000 元/吨，毛利率为 40%/38%/35%。表 29：公司 2022-2024 年功能性硅烷盈利预测明细 年份年份 2022E 2023E 2024E 含硫硅烷 产能（万吨）1.25 2.52 3.78 产量（万吨）0.43 1.03 1.46 价格（元/吨）28000 25000 24000 毛利率 31$#%KH-550 产能（万吨）0.8 1.3 1.8 产量（万吨）0.6 0.85 1.2 价格（元/吨）55000 45000 40000 毛利率 60QF%KH-560 产能（万吨）1.9 2.5 2.9 产量（万吨）0.885 1.9 2.4 价格（元/吨）60000 50000 45000 毛利率 4888%KH-570 产能（万吨）0.6 0.7 0.9 产量（万吨）0.5 0.6 0.75 价格（元/吨）42000 38000 35000 毛利率 47D%CG-171 产能（万吨）0.8 0.8 0.8 产量（万吨）0.8 0.8 0.8 价格（元/吨）33000 30000 25000 毛利率 47C4%其他硅烷 产能（万吨）3.58 7.81 13.89 产量（万吨）1.97 2.58 4.86 价格（元/吨）28000 25000 23000 毛利率 4085%资料来源：公司招股说明书，公司年度报告，安徽铜陵项目环评公告，6.5 万吨功能性硅烷技改项目环评公告，2.3 万吨特种有机硅材料环评报告，百川盈孚，卓创资讯，中信证券研究部预测 注：其他硅烷产能为预测期年底产能，产量根据项目进度预测得到 气凝胶业务：气凝胶业务：公司气凝胶产能建设多，结合前文所述，至 2025 年气凝胶全部投产，产能将达到 7.7 万吨，2022-2024 年有效产能为 0.1/1.25/2.7 万吨。以目前气凝胶价格为11000-12000 元/方，其密度为 200kg/m3计算销售价格约为 55000-60000 元/吨。公司气凝胶产业链包含四氯化硅-正硅酸乙酯-气凝胶产品，预计气凝胶业务初始毛利率低，待生产稳定毛利率将逐渐回升至合理水平。结合公司功能性硅烷约 30%毛利率，公司具备自有正硅酸乙酯，其通过后道加工生产气凝胶产品，附加值进一步提升，我们假设公司气凝胶 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 业务稳定量产时毛利率处于 30%，预计该业务 2022 年毛利率约为 25%，2022 年气凝胶业务营收贡献小，对于整体业务影响较小。光伏级三氯氢硅业务：光伏级三氯氢硅业务：公司宁夏中卫基地布局光伏级三氯氢硅 20 万吨，逐步释放产能，我们预计 2023-2025 年公司宁夏光伏级三氯氢硅有效产能为 2.5/15/20 万吨。根据前文所述，光伏级三氯氢硅目前处于高景气窗口期，行业产能有限。根据行业内三氯氢硅扩产计划，结合目前光伏级三氯氢硅价格，保守预计 2023-2025 年光伏级三氯氢硅价格为17000/14000/12000 元/吨，成本下降空间有限，根据行业内三氯氢硅产能投放进度，我们预计光伏级三氯氢硅售价将持续下降，毛利率分别将达 47%/39%/29%。其他其他有机硅有机硅产品产品业务：业务：公司于2022年4月22日公告拟建龙山21万吨硅基材料项目，涵盖特种硅油、特种硅树脂、特种硅橡胶类别产品，进一步完善有机硅业务布局，我们预计 2024-2025 年有机硅行业内上游有机硅单体产能过剩，公司未布局有机硅单体业务，可通过外采有机硅单体进行深加工。参考可比公司新安股份、兴发集团、东岳硅材有机硅业务，我们保守预计 2024-2025 年公司特种有机硅橡胶、硅油、硅树脂等有机硅材料（合并为其他有机硅产品）平均售价为 21000/20000 元/吨，公司 2024 年起有机硅材料产能逐渐释放，规模效应提升，毛利率预计为 19%/20%。费用率预测：费用率预测：销售费用率：销售费用率：最新的会计准则下，公司将运输费用纳入成本，2021 年公司销售费用率为 1.2%。公司为功能性硅烷龙头，下游客户资源充足，我们认为产品矩阵扩张，将进一步提升下游客户的一站式采购体验，品牌效应进一步强化。我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 1.1%/1.1%/1.0%。管理费用管理费用率率：公司经营稳定，我们认为公司产能体量增加，在安徽铜陵、宁夏中卫等地布局新基地，积极实行降本增效，公司 2021 年管理费用率为 1.9%。我们预计公司2022-2024 年管理费用率为 1.9%/1.9%/1.9%。研发费用研发费用率率：公司积极推进新产品开发，增加苯基硅烷、肟基硅烷、气凝胶等新产品，不断精进产品生产技术，公司 2021 年研发费用率为 3.2%。我们预计 2022-2024 年公司研发费用率为 3.6%/3.6%/3.5%。资本支出预测资本支出预测：公司新产能项目较多，包含安徽铜陵项目、2.3 万吨特种有机硅材料项目、宁夏中卫项目、湖口龙山基地新项目。公司资本开支负担较重，不排除通过可转换债券、定向增发、银行借款等手段募集资金，公司经营稳定，产生稳定的现金流，能够缓解部分资金压力。根据公司披露产能规划进度，我们预计公司 2022-2024 年在建工程当期增加投入为7.0/23.93/15.4 亿元。晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 表 30：分业务板块盈利预测（百万元，%）年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 功能性硅烷功能性硅烷 营收 746.11 1696.51 2082.75 2671.23 3480.72 4642.75 成本 546.33 974.17 1053.67 1618.83 2181.83 3163.57 毛利 199.78 722.34 1029.09 1052.40 1298.89 1479.18 毛利率 26.78B.58I.419.407.321.86%气凝胶气凝胶 营收-55.00 375.00 432.00 588.00 成本-41.25 262.50 302.40 411.60 毛利-13.75 112.50 129.60 176.40 毛利率-25.000.000.000.00%光伏级三氯氢硅光伏级三氯氢硅 营收-340.00 1120.00 1440.00 成本-180.00 680.00 1020.00 毛利-160.00 440.00 420.00 毛利率-47.069.29).17%其他有机硅产品其他有机硅产品 营收-460.00 2200.00 成本-340.00 1600.00 毛利-120.00 600.00 毛利率-26.09.27%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：，表格中公司未披露数据或未产生实质营收的业务数据以“-”填列。在此基础上，我们预测公司未来三年的核心财务数据如下：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.93/9.12/12.71 亿元，对应 EPS 预测分别为 3.30/3.80/5.29 元。表 31：核心财务数据预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)746.21 1,697.43 2,137.75 3,386.23 5,446.54 营业收入增长率 YoY 87&Xa%净利润(百万元)127.56 536.87 793.19 911.76 1,271.09 净利润增长率 YoY 721H9%每股收益 EPS(基本)(元)0.53 2.23 3.30 3.80 5.29 毛利率 27CI96%净资产收益率 ROE 11.252.873.98).820.91%每股净资产（元）4.72 6.80 9.71 12.73 17.11 PE 76.94 18.28 12.37 10.76 7.72 PB 8.65 6.01 4.20 3.21 2.39 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 8 月 5 日 估值及投资评级估值及投资评级 从业绩成长性来说：从业绩成长性来说：功能性硅烷细分种类较多，应用领域较为分散，下游行业包括橡胶制品、复合材料、光伏耗材、建筑涂料、纺织、汽车和医药医疗等，行业景气度于外部宏观环境与下游需求正相关。行业内供需格局比较稳定，周期性。公司产能逐步释放，布局气凝胶产品，公司盈利能力具备成长性。公司新增产能较多，规划安徽、宁夏、江西新基地等新增产能，公司功能性硅烷产能进一步扩张、产品种类进一步丰富，规模优势有望 晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 进一步凸显。公司延伸气凝胶业务，布局第二成长曲线，我们看好公司业绩成长性与未来发展空间。按照按照 PE 估值，给予公司目标价为估值，给予公司目标价为 53 元。元。目前国内主要竞争对手为宏柏新材、江瀚新材、三孚股份、山东硅科等功能性硅烷企业，其中江瀚新材和山东硅科暂未上市，同时采用有机硅助剂企业新亚强（主营六甲基二硅氮烷和氯苯基硅烷）作为可比公司。此外，公司布局气凝胶业务，同行业公司江瀚新材、宏柏新材均涉及气凝胶业务。基于 Wind 一致预期，2022 年可比公司平均估值为 16 倍 PE。我们给予公司 2022 年 PE16 倍，对应公司目标价为 53 元。表 32：可比公司 PE 估值情况 公司公司 EPS（元）（元）PE（X）收盘价（元）收盘价（元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 宏柏新材 19.45 0.38 1.08 1.55 2.01 26.42 17.94 12.57 9.70 三孚股份 44.30 1.23 3.05 4.10 5.07 21.32 14.51 10.80 8.74 新亚强 31.70 1.42 1.97 2.57 3.06 25.81 16.09 12.33 10.37 平均 24.52 16.18 11.90 9.60 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：收盘价为 2022 年 8 月 5 日，盈利预测使用 Wind 一致预期 按照按照 PEG 估值，给予公司估值，给予公司 50 元目标价。元目标价。公司产能逐步释放，布局气凝胶产品，盈利能力成长性具备，适用 PEG 估值方法。考虑到功能性硅烷下游产品存在较长的认证周期，新增产能释放需要跟随市场需求进行调整的行业特性，我们对公司产能释放节奏做保守预计，预测公司 2022-2024 年业绩复合增速为 26.6%，参考可比公司 2022 年 PEG 平均值为 0.55，对应 2022 年 15 倍 PE。我们给予公司 2022 年 PE15 倍，对应公司目标价 50元。表 33：可比公司 PEG 估值情况 公司公司 2022-2024 年净利润年净利润 CAGR 2022 年年 PE 2022 年年 PEG 预测预测 宏柏新材 36.01.94 0.50 三孚股份 28.82.51 0.50 新亚强 24.58.09 0.65 平均 29.81.18 0.55 晨光新材 26.59.68 0.55 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：收盘价为 2022 年 8 月 5 日，盈利预测使用 Wind 一致预期 综合综合 PE 估值与估值与 PEG 估值方案，基于谨慎性原则，给予公司目标价为估值方案，基于谨慎性原则，给予公司目标价为 50 元，对应元，对应2022 年年 15 倍倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。，首次覆盖，给予“买入”评级。晨光新材（晨光新材（605399.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.8.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 746 1,697 2,138 3,386 5,447 营业成本 546 975 1,095 2,061 3,504 毛利率 26.78B.56H.789.135.66%税金及附加 5 10 14 21 34 销售费用 15 20 24 37 54 销售费用率 1.97%1.20%1.10%1.10%1.00%管理费用 24 33 41 64 103 管理费用率 3.16%1.92%1.90%1.90%1.90%财务费用(7)(21)(20)20 78 财务费用率-0.98%-1.24%-0.91%0.58%1.42%研发费用 28.21 55.06 76.96 121.90 190.63 研发费用率 3.78%3.24%3.60%3.60%3.50%投资收益 1 0 0 0 0 EBITDA 162 634 943 1,299 1,902 营业利润 141 619 912 1,051 1,468 营业利润率 18.936.47B.671.03&.96%营业外收入 8 6 6 7 6 营业外支出 2 1 1 1 1 利润总额 147 624 917 1,056 1,474 所得税 20 87 124 145 202 所得税率 13.51.01.53.68.74%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 128 537 793 912 1,271 净利率 17.091.637.10&.93#.34%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 708 945 874 508 817 存货 78 142 161 300 512 应收账款 83 193 249 386 626 其他流动资产 95 226 263 417 630 流动资产 964 1,506 1,548 1,611 2,585 固定资产 187 258 349 1,987 2,981 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 14 14 14 14 14 其他长期资产 81 85 685 1,273 1,560 非流动资产 282 356 1,047 3,274 4,556 资产总计 1,246 1,862 2,596 4,885 7,140 短期借款 0 0 21 929 1,397 应付账款 71 104 143 253 421 其他流动负债 41 125 98 145 211 流动负债 112 229 262 1,327 2,028 长期借款 0 0 0 500 1,000 其他长期负债 0 0 0 0 0 非流动性负债 0 0 0 500 1,000 负债合计 112 229 262 1,827 3,028 股本 184 185 240 240 240 资本公积 584 598 542 542 542 归属于母公司所有者权益合计 1,134 1,633 2,334 3,057 4,112 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 1,134 1,633 2,334 3,057 4,112 负债股东权益总计 1,246 1,862 2,596 4,885 7,140 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 128 537 793 912 1,271 折旧和摊销 24 28 45 223 351 营运资金的变化-36-254-104-287-451 其他经营现金流 6 33-17 35 97 经营现金流合计 122 344 717 882 1,268 资本支出-56-31-736-2,449-1,633 投资收益 1 0 0 0 0 其他投资现金流 0-38 0 0 0 投资现金流合计-55-70-735-2,449-1,632 权益变化 560 13 0 0 0 负债变化-30 0 20 1,408 967 股利支出 0-29-92-188-217 其他融资现金流 0-12 20-20-78 融资现金流合计 530-28-52 1,200 673 现金及现金等价物净增加额 597 246-70-366 309 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 8.117.47%.94X.40.84%营业利润 6.0738.30G.36.189.73%净利润 7.3520.88G.74.959.41%利润率（利润率（%）毛利率 26.78B.56H.789.135.66ITDA Margin 21.767.34D.098.354.93%净利率 17.091.637.10&.93#.34%回报率（回报率（%）净资产收益率 11.252.873.98).820.91%总资产收益率 10.23(.830.56.67.80%其他（其他（%）资产负债率 9.02.31.087.41B.41%所得税率 13.51.01.53.68.74%股利支付率 30.29.21#.75#.75!.57%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte 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寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。